2021 年，全球能源短缺与各国能源转型相互伴随，竭力协调统筹能源绿色 低碳发展与供应。为应对气候平均状态随时间的变化等，各国纷纷提出更积极的碳排放目标，并制 定和实施了一系列的战略和措施；能源产业相关的支持政策也陆续出台，国家能 源结构得到调整和优化，能源安全问题更成为焦点；各国政府面对能源短缺和价 格上涨等难题，通过限价、补贴、减税等举措尽可能减少能源供需矛盾及价格攀 升对经济和生活造成的影响。 截至 2022 年 4 月 20 日，全球超过 130 个国家和地区提出了净零排放或碳 中和的目标，欧盟、英美、俄罗斯、日韩等在 2021 年相继出台碳达峰、碳中和 的行动计划，加快广泛而深刻的经济社会系统性变革的步伐。

　　在世界各国提出碳中和、碳达峰的目标背景下，全球碳市场建设进入加速期， 碳市场的逐步成熟、碳价的不断上涨慢慢的变成了各行各业加大投资清洁技术的主要 推动力。为实现减排目标，全力发展可再次生产的能源是实现能源清洁低碳转型的重要 路径，也是世界各国的共识，中国也在“十四五”规划中着重强调了实现“双碳” 目标的重要性。 国家发展改革委、国家能源局等九部门 2021 年 10 月 21 日联合印发的《“十 四五”可再次生产的能源发展规划》锚定碳达峰碳中和目标，要求大力提高可再次生产的能源 比例。一方面，需要减少化石能源的使用，同时使工业、交通、供热等各领域的 电气化水平进一步提升，2025 年可再次生产的能源年发电量达到 3.3 万亿千瓦时左右， 提升终端用能低碳化电气化水平，积极推动新能源汽车在城市公交等领域的应 用，到 2025 年，新能源车新车销量占比达 20%左右；另一方面，在电力结构中，需要用光伏、风电等可再次生产的能源逐渐取代传统的火电：重点部署城镇屋顶光伏行 动、“光伏+”综合利用行动等九大行动，实现多渠道储能。 相比于传统火电，新能源资源无枯竭危险、安全可靠、对环境无污染等优点， 让新能源发电日益兴起。随着光伏、风电比例的慢慢地提高，电力系统不稳定的问 题也随之而来。光伏发电主要是利用太阳光进行发电,因而受天气影响较大。与 光伏发电因昼夜差异和短时波动存在更明显的峰谷特性不同，风电消纳匹配性 较差，有几率存在连续数天大风或无风天气的情况。截至 2021 年底，我国火电 量占比为 71.1%，水电占比 14.6%，核电占比 5.0%。风电、光伏较 5 年前 增长明显，分别占全国发电量的 7.0%/2.3%。

　　2021 年 7 月，国家能源局曾发布《关于加快推进新型储能发展的指导意见》 （简称“《意见》”），文件提出到 2025 年，实现新型储能从商业化初期向规 模化发展转变，《意见》中指出“建立电网侧独立储能电站容量电价机制、研究 探索将电网替代性储能设施成本收益纳入输配电价回收”。故建立完整的储能价格机制以及有效的“新能源+储能”项目机制将成为未来破局关键。通过“削峰 填谷”，电网需要的发电设备调峰容量小，从而能够提高发电设备的利用率，对 电网的安全运行及经济效益都有益。

　　2022 年截止 11 月底，共有 20 余省份的光伏及风力发电要求配置储能，配 置比例基本不低于 10%，其中河南、陕西部分要求达到 20%。配置时间大部分 为 2h。

　　在《储能产业研究白皮书 2022》中，据 CNESA 预测，在政策执行、成本 下降、技术改进等因素未达到预期的保守场景下，我国 2026 年新型储能累计规 模将达到 48.5GW，市场将呈现稳步、迅速增加的趋势，2022-2026 年的复合年 均增长率（CAGR）为 53.3%；在储能规划目标顺利实现的理想情形下，预计 2026年我国新型储能累计规模将达到 79.5GW，这在某种程度上预示着 2022至 2026 年期间， 新型储能将保持年均 69.2%的复合增长率持续高速增长。

　　传统储能应用广泛，但其劣势不可忽略。目前传统储能是储能市场中最主要 的储能形式，其中抽水蓄能是最成熟、效率最高的储能技术，是当前大规模解决 电力系统峰谷困难的主要途径，应用广泛，占了全球 70%以上。它储存能量大， 能量释放维持的时间长，技术成熟可靠。2021 年 8 月国家能源局综合司印发关于 征求对《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035 年)》提出到 2035 年我国抽水蓄 能装机规模将增加到 300GW。但抽水蓄能选址困难，极其依赖地势;投资周期较 长，损耗较高。

　　针对传统储能的不足之处，国家能源局 2022 年 6 月 24 日在《提升新型储 能建设水平》中提出“新型储能具有响应快、配置灵活、建设周期短等优势，可 在新能源比重逐步的提升的新型电力系统中发挥重要调节作用，是实现碳达峰碳中 和目标的重要支撑。”

　　根据 CNESA 于 2022 年 4 月发布的《2022 年储能产业应用研究报告》，截 至 2021 年底，已投运的全球储能项目累计装机规模为 209.4GW，同比增长 9%。 其中，顶级规模的是抽水储能，累计装机规模约 180.5GW，占比 86.2%，较 2020 年底下降 4.1 个百分点。 新型储能（除抽水蓄能和熔融盐储热储能以外的储能方式，包括锂离子电池、 铅蓄电池、钠硫电池、压缩空气、液流电池、超级电容和飞轮储能等）累计装机 规模为 25.4GW，同比增长 67.7%，占比 12.2%。新型储能中，锂离子电池仍占 据主导地位，累计装机规模占比达 90.9%；压缩空气储能占比 2.3%，铅蓄电池 占比 2.2%；钠硫电池占比 2.0%；液流电池占比为 0.6%。

　　2021 年底，中国储能累计装机规模 46.1GW，位居全球第一。其中，抽水 蓄能装机规模 39.8GW，占比 86.3%；新型储能累计装机规模达 5729.7MW，占 比 12.5%，熔融盐储热累计占比 1.2%。 新型储能装机中，锂离子电池累计装机规模占比 89.6%，铅蓄电池累计装 机规模占比 5.9%，压缩空气储能占比 3.2%，液流电池占比 0.9%，其他其他电 化学储能（超级电容、飞轮储能）合计占比 0.4%。

　　新型储能未来市场空间可期，电化学储能、超级电容器未来几年将迎飞速增 长。

　　在理想状态下，“碳达峰”和“碳中和”目标对储能行业是巨大的利好。 如果能有稳定的盈利模式，在“十四五”后期，电化学储能将再形成一轮高增长。 根据前瞻产业研究院数据，到 2025 年国内电化学储能装机规模有望达到 55.9GW，2021-2025 年 CAGR 为 70.5%。

　　与传统电容相比，超级电容器具有达到法拉级别的超大电容量、较高的能 量、较宽的工作时候的温度范围，以及较长的常规使用的寿命，充放电循环次数可达十万次以 上，而且能快速充放电，不要维护等特性。正因为这些优良特性，超级电容器 发展迅速。更重要的是超级电容器的发展完全是自发的市场行为，没有政策补贴 强行推广。据 QYResearch 统计，2021 年全球超级电容器销售额达到 12 亿美 元，预计到 2028 年将达到 58 亿美元，CAGR24.3%。 过去几年，超级电容器在中国市场增长较快，根据沙利文多个方面数据显示，2012 年至 2018 年间，中国超级电容器市场规模从 16.3 亿元迅速增加至 120.0 亿元。 2016 年至 2019 年，中国超级电容器市场增速虽有放缓，但上涨的速度仍处于较 高水平。未来随着电网、轨道交通、消费电子等下游应用领域对超级电容应用的 增长，中国的超级电容器市场将继续保持高速增长态势，据中商研究院预计，到 2026 年中国超级电容器市场规模有望超过 300 亿元。

　　随着新型储能的持续渗透，资源丰富、成本低廉、能量转换效率高、循环寿 命长、维护费用低的钠离子电池非常关注。同时多项行业政策的出台助力钠电池 的发展。 与锂离子电池工作原理相似，钠离子电池是主要是依靠钠离子在正极和负极之 间移动来工作，以钠离子嵌入化合物作为正极材料的一种可二次充电的电化学钠 离子电池。钠离子电池研究在近十年内突飞猛进。2022 年 1 月《“十四五”新 型储能发展实施方案》中，钠电池被列在各类储能技术的首位。

　　钠离子电池在地壳中丰度较高且成本更低廉。根据 2020 年 3 月容晓晖发布 的论文《从基础研究到工程化探索》，锂电池原料成本为 0.43 元/Wh，钠离子 电池原料成本为 0.29 元/Wh，较锂电池成本低 32.6%。

　　虽然钠电池核心的单位体积内的包含的能量及循环寿命指标均弱于锂电池，但其成本优势仍 使其在储能等下游应用场景具有较高经济性。根据 2022 年 6 月胡勇胜等《钠离 子电池储能技术及经济性分析》一文中的结论，以铅蓄电池、磷酸铁锂电池、三 元锂电池和钠离子电池储能为例，采用模型计算各类电池在调峰应用场景下的全 生命周期度电成本，在计及电力损耗的情况下，钠电池的度电成本上限分别较铅 蓄电池、磷酸铁锂电池以及三元锂电池低 52.2%、32.4%、54.3%。

　　国内的正极材料由于产业体系在商业化初期，竞争格局还需继续跟踪，相关 有突出贡献的公司仍然具有先发优势。目前三大类正极材料均有企业布局，从目前的研发 情况去看，层状氧化物成为主流的可能性较高，它的结构稳定性较差、循环性能 不佳的缺点有望随着大批量实验进行得到迅速改善。层状氧化物是目前最成熟的 正极材料，制备工艺工序也与三元材料有一定共通之处，包括前驱体以及固相化 合成技术。

　　由于钠离子的原子半径较锂离子更大，钠离子无法在石墨负极材料处进行高 效率的脱嵌，因此寻找合适的储钠负极材料至关重要。钠离子电池负极材料主要 有无定形碳类、合金类、过渡金属氧化物等。其中合金类容量较高但循环性能和 倍率性能不佳；过渡金属氧化物容量较低；无定形碳可逆容量和循环性能优良， 控制成本后有望实现商业化。无定形碳材料大致上可以分为硬碳和软碳两种。硬碳材料 克容量高，但成本高昂；软碳材料克容量低，但可以无烟煤作为前驱体，具有性 价比优势，无烟煤可达到 150-300Ah/元，性价比高于其他前驱体。

　　中国科学院物理研究所采用无烟煤作为前驱体，通过简单的粉碎和一步碳化 得到一种具备优秀能力储钠性能的碳负极材料。裂解无烟煤得到的软碳材料，在 1600°C 以下仍具有较高的无序度，产碳率高达 90%，储钠容量达到 220mAh/g， 循环稳定性优异，性能优于来自于沥青的软碳材料。 此外，根据北京化工大学徐斌在《钠离子电池硬碳负极材料的结构调控》中 提及，将无烟煤通过浓硫酸氧化处理，在无烟煤分子表面引入更多的含氧官能团， 提高与蔗糖的交联活性，构筑异质结构，其电化学性能克容量可达到 325mAH/g， 首效 84.5%。 除了中科海钠之外，目前国内对钠离子电池负极进行布局的企业还是以锂电 池负极企业为主，且技术路线也绝大多数都是硬碳负极。

　　除了电池正负极以外，电解液也是电池中不可或缺的重要组成部分。由于电 池正负极互相绝缘，没有电解液就不能形成电流回路，电解液在正负极之间起到 离子传导的作用，是电池获得高电压、高单位体积内的包含的能量的保证。目前电解液在体系中 除了要起到离子传导的作用之外，也有学者正在进行利用电解液改性、补钠、改 善电池界面的研究。 如前所述，作为载流子，钠离子与锂离子具有较高的化学相似性，因此钠离 子电池的电解液溶剂体系也与锂离子电池较为类似，以液体电解质为主流；而在 液体电解质中，水系电解液虽有低成本、环境友好的优势，但由于其较为有限的 电化学窗口，在大能量密度和高功率密度条件下应用受限；与之相比，有机电解 液能够最终靠选用不同的溶剂、控制钠盐浓度来提升其电化学窗口。目前美国的 Natron Energy 公司选用水系电解液，别的部分钠电池代表企业采用有机电解液 体系。

　　在溶质选择方面以钠盐为主，分为无机钠盐与有机钠盐。无机钠盐有六氟磷 酸钠、高磷酸钠等；有机钠盐包含氟磺酸类钠盐、氟磺酰亚胺类钠盐等。目前六 氟磷酸钠受到更多企业青睐，也是最有希望实现产业化应用的钠盐，六氟磷酸钠 拥有优秀的稳定性，价格也相对便宜，制备工艺也与锂离子电池中使用的六氟磷 酸锂类似。

　　由于铝制集流体在低电位下易与锂发生合金化反应，进而影响电池的整体性 能，锂电池负极只可以使用铜箔；而钠电池则可以在正极负极都使用铝箔。 根据鑫锣咨询，当前每 GWh 三元电池需要电池铝箔 300-450 吨，每 GWh 磷酸铁锂电池需要电池铝箔 400-600 吨。由于钠电池正负极集流体均采用铝箔， 且负极集流体对铝箔的需求量高于正极，每 GWh 钠电池需要铝箔 700-1000 吨， 用量是锂电池的 2 倍以上。 由于电池铝箔相较于普通铝箔技术壁垒深厚，国内布局较早的企业具备先发 优势。2020 年行业集中度较高，CR3 达到 78%。

　　受益于锂电池、钠电池对电池铝箔需求的拉动+电池铝箔高毛利的特征，国 内包括鼎胜新材、南山铝业、东阳光、万顺新材等均开始布局或扩产电池铝箔。

　　钠电池的正极材料、负极材料以及电解液体系与锂电区别较大，但上市 公司重合度高。由于部分公司未披露实际钠电池相关业务规划数据，我们用 1GWh 钠电池需求测算对各个上市公司的拉动以及对行业的拉动。

　　假设各个上市公司能完成 1GWh 钠电池以及对应供应材料的产线 年 WIND 一致预期对应行业的市销率，根据变化市值的 比例进行排序，优先看好电池板块和负极板块的投资机会。

　　我们在全钒液流电池行业的三篇系列报告中已经系统阐述了全钒液流电池 的优缺点、市场空间、产业链上下游情况。2022 年是钒电池加速发展的一年。 年初以来，全钒液流电池的项目规模迅速增长。由大连融科承建的首个国家级全 钒液流电池示范项目的一期 100MW/400MWh 已进入并网最后阶段，并将于 10 月中旬正式投入到正常的使用中。 我们大家都认为 2023 年全钒液流电池将进入加速落地阶段，后续将加速拉动对产 业链所有的环节的需求，我们重点看好电解液和质子交换膜两个环节。

　　2022 年以来，在储能整个市场快速地增长的背景下，全钒液流电池项目发展 的进度也大幅超预期。2022 年 1-10 月期间，包括备案、开工、在建、中标、招 标等的全钒液流电池项目规模合计已达 1.3GW/5.4GWh。其中，已经开工、中 标和在建的项目合计超过 2.0GWh，预计将于 2023 年逐步落地。

　　目前产业链发展较为初期，多数环节由钒电池生产企业自行完成，主要形成 了上游五氧化二钒的原料生产，中游各部件的配套和下游整装生产三大环节。主 要的公司情况如下： （1）上游：上游主要为电解液原料五氧化二钒的生产，包括钒钛股份、河 钢股份、川威集团、龙佰集团等。 （2）中游：电解液生产企业主要有大连博融（大连融科子公司）、湖南银 峰、河钢股份等。电堆目前多数由钒电池生产企业内部供应，最重要的包含大连融科 等钒电池企业；其中，质子交换膜生产企业主要有科慕（原杜邦）、东岳集团、 苏州科润等；电极生产企业包括辽宁金谷等。其他的则为电控、电子系统和储 存罐等工程物件生产企业。 （3） 下游：钒电池生产企业包括大连融科、北京普能、伟力得、武汉南瑞 （国网英大）、上海电气等。

　　电解液是钒电池的关键材料，不同于锂离子电池，钒电池电解液直接充当电 池系统的正负极。电池的正极电解液为含有四价和五价钒离子的硫酸溶液，负极电解液为含有二价和三价钒离子的硫酸溶液。全钒液流电池的电解液是通过硫酸 /盐酸和五氧化二钒混合得到高浓度的含钒溶液，再通过配方配制获得。 全钒液流电池的功率和容量相互独立，功率由电堆的规格和数量决定，容量 由电解液的浓度和体积决定。当功率一定时，要增加储能容量（充放电时长）， 只需提高电解液体积、浓度即可，液流电池单位增加的成本低于其他系统电池。 据大连化物所的张华民 2022 年 6 月发表的《全钒液流电池的技术进展》测 算，1Kwh 电解液需要 8kg 高纯度的五氧化二钒。张华民在《全钒液流电池的技 术进展、不同储能时长系统的价格分析及展望》中测算了不同储能时长的全钒液 流电池储能系统价格（融科储能 2021 年第三季度兆瓦级全钒液流电池储能系统 价格）。除电解液以外的电池储能系统市场行情报价为 6000 元/kW，五氧化二钒 10 万元/吨时，电解液的价格约 1500 元/kWh。 当储能时长为 1 小时，储能系统价格为 7500 元/kwh。若储能时长为 4 小 时，储能系统价格为 3000 元/kWh（非电解液部分系统成本按 4 小时分摊，储 能系统价格为 1500 元/kWh，占比 50%；电解液价格 1500 元/kwh，占比 50%）。 若储能时长增至 8 小时，储能系统价格为 2250 元/kwh。储能时长越长，单位 成本越低。

　　五氧化二钒主要来自于钒钛磁铁矿、石煤提钒、废催化剂原料等，目前国内 主流的提钒方式是从钒钛磁铁矿炼钢过程中产生的钒渣中提取五氧化二钒 （2020 年占比约 87%）。从事上游钒制品生产的公司包括钒钛股份、河钢股份 等。 据百川盈孚，国内钒产品产能合计 17.14 万吨（2021 年底），钒产品生产 的前十大企业分别是钒钛股份、承德钒钛、成渝钒钛、承德建龙、四川德胜钒钛、 达钢集团、五洲矿业、玉典钒业、虹京实业、宏发钒业。其中钒钛股份拥有 4 万吨五氧化二钒产能，河钢股份旗下的承德钒钛拥有钒产品折 2.2 万吨产能。

　　我们在已外发报告《钒电池产业链研究：电解液和质子交换膜有望充分受益 ——钒电池系列报告三》中对五氧化二钒需求来做了测算。2025 年钒电池拉动 的五氧化二钒需求分别为 6.1 万吨（悲观）和 12.9 万吨（乐观），假设五氧化 二钒价格稳定在 10 万元/吨，对应市场规模分别为 61 亿元和 129 亿元。

　　电堆是发生电化学反应的场所，集成了电极、隔膜、双极板等材料组件， 其密封设计、组装工艺等对于电池的可靠性、功率密度及整体成本都有着至关 重要的影响。电堆的主要结构包括质子交换膜、电极、双极板、铜集流板、液流 框、端板及连接件等，其中质子交换膜、电极、双极板为主要的构成部分。

　　质子交换膜是电堆的重要组成部分，其作用是允许氢离子通过的同时，阻止 正负极电解液中不同价态的钒离子的混合。理想的质子交换膜应该拥有高物理化 学稳定性、低膜电阻、钒离子选择性高、高质子电导率、低水渗透率和低成本的 特点。按照离子交换团不同，钒电池质子交换膜可分为非离子导电膜（多空结构） 和离子导电膜；按照化学成分不同，钒电池质子交换膜可大致分为含氟类质子交换 膜、非氟类质子交换膜。

　　全氟类质子交换膜是最早产业化应用于液流电池的商用膜，现在主流的全氟 磺酸膜（PFSA）由聚四氟乙烯（PTFE）的主链和全氟乙烯基醚的磺酸基构成， 共同形成亲疏水分离结构，并且可在强酸强碱中稳定存在。 在离子交换膜方面，目前全球钒电池主要使用的是科慕（原美国杜邦公司， 于 2015 年 7 月与杜邦公司完成拆分）的 Nafion 全氟磺酸树脂交换膜，Nafion 薄膜以磺酸基团为交换基团，作为全钒氧化还原液流电池的标准隔膜，其在电解 液中的稳定性高，但价格昂贵。目前，国内的江苏科润新材料、东岳集团、亿华 通旗下的上海神力、中科院大连化物所、国润储能等都自主创新开发了更低成本 的膜，其中江苏科润新材料和东岳集团为专业膜生产商。 据高工氢电统计，国内市场仍以科慕的全氟磺酸树脂膜为主要应用产品，其 出货量市场占有率为 77%；而国产的液流电池质子交换膜市场占有率为 23%， 其中，国内出货量靠前的企业为江苏科润新材料和东岳未来氢能。

　　我们在已外发报告《钒电池产业链研究：电解液和质子交换膜有望充分受益—— 钒电池系列报告三》中对质子交换膜的需求来做了测算。2025 年钒电池拉动的 质子交换膜需求分别为 152 万平方米（悲观）和 320 万平方米（乐观），假设 2025 年质子交换膜单价降至 2000 元/m2，对应质子交换膜市场规模分别为 30.4 亿元和 64 亿元。

　　根据中国汽车工业协会发布的数据，中国 2022 年 1-10 月份新能源汽车产 量 547.74 万辆，同比增长+114.2%。2022 年 1~10 月国内新能源汽车产量渗透 率达到 24.6%，同比+12.2Pct。2022 年 10 月份中国新能源汽车产量 76.2 万辆， 环比+1%，同比+92%。10 月国内新能源汽车产量渗透率达到 29.3%，环比+1.1 Pct。

　　2.1、 锂——锂矿战略资源属性凸显，预计锂价 2023 年 仍处于高位震荡

　　2021 年全球下游锂盐的需求量分布：电池 74%、陶瓷和玻璃 14%、润 滑脂 3%、连铸 2%、聚合物 2%、空调 1%、其他 4%。能预见的是，随 着新能源汽车的普及，锂作为动力电池至关重要的原材料，锂资源的需求也 会一直上升。

　　行情回顾：截至 2022 年 11 月 26 日，电池级碳酸锂价格已达到 57 万元/ 吨、氢氧化锂价格已达到 56 万元/吨，较年初分别上涨 111.1%、159.1%；锂 精矿价格也从年初的 2525 美元/吨上升至 6600 美元/吨，涨幅 163.5%。 2022 年 1 月至 4 月，碳酸锂开工情况受限，每月开工率均不足 50%。进入 5 月之后，情况明显得到一定的改善，碳酸锂开工率逐月提升，10 月份平均开工率达 到 80.77%。截至 10 月底，国内共生产 26.18 万吨碳酸锂，产量较去年同期增 长 23.22%。随着两会结束以及全国疫情的稳定，工人陆续返工，生产线逐步恢 复运行。截至 2022 年 11 月 25 日，周度开工率已恢复至 83.64%，并有望在后 续月度逐步提升，碳酸锂供应有望随之增加。 碳酸锂生产的主要原材料为锂辉石、硫酸、纯碱和动力煤，平均每生产一吨 碳酸锂需要 9.08 吨 5%品位锂辉石、1.60 吨纯碱、1.84 吨硫酸和 6.06 吨动力煤，若锂辉石全部外购、加工费按 1.8 万元/吨测算，扣除上述成本后，按照 2022 年 11 月 25 日价格测算，碳酸锂冶炼端毛利为 11.59 万元/吨，毛利率 20.4%。 相较于 2022 年上半年，下半年碳酸锂冶炼端毛利显著下降，主要系下半年原料 端锂精矿价格的上涨，导致冶炼端利润承压。

　　由于锂行业的高景气度，今年各大锂矿、盐湖或云母厂商纷纷宣布进一步的 扩产计划。依照我们的测算，2025 年全球锂资源供给将达到 193.4 万吨碳酸锂 当量（LCE）,2021 年-2025 年 CAGR38.0%。预计 2023 年较 2022 年产量增加 37.7 万吨 LCE。 依照我们的测算，2023 年主要供给增量仍来自南美盐湖和澳洲矿山，分别 占整体增量的 34.4%和 21.7%。南美盐湖以 SQM 为例宣布了较为激进的扩产计 划，计划 2022 年底投产 18 万吨碳酸锂以及 3 万吨氢氧化锂的产能，2023 年扩 产至 21 万吨碳酸锂和 4 万吨氢氧化锂产能；此外非洲矿山、国内资源均有增量。

　　受益于各国政策的推进，我们预测 2025 年全世界电动车销量有望突破 2500 万辆，对应电动车渗透率 27%。考虑电动车、储能、3C 电子消费以及传统 工业下游的需求，预计 2025 年全球锂需求量为 182.6 万吨 LCE，2021 年-2025 年 CAGR37.6%。

　　我们预计 2022 年为锂资源供应最为紧张的一年，2023 年处于紧平衡，随 着全世界新增产能的不断释放，2024 年后锂行业有望重新回归供需平衡。 多重因素仍可能会引起锂矿供给没有到达预期。公司公告的投产时间有可能偏乐 观，实际进展可能低于预期。矿山资源的审批流程、新工艺的工程化、地理政治学 因素影响以及疫情扰动都会增加项目投产的不确定性。锂的提取类型主要有盐湖 提锂、矿石提锂和云母提锂，产能不但受到各种锂载体的资源禀赋的限制，而且 还会受到提取工艺、提取周期、产地等因素的影响。

　　由于盐湖的形成会受到地质、地理及气候的影响，我国盐湖大多分布于 青海、甘肃和西藏等地区，地处偏远且基础设施建设不足，不但需要 加大前期资产金额的投入，并且还存在着晒卤周期长、技术工艺不具有普适 性（不同盐湖含有的杂质不同，化学成分复杂）等特点，阻碍产量提 升，限制盐湖提锂的整体收率。

　　矿石提锂历史悠远长久，技术相对来说更加成熟，主要的组成原材料是锂辉石精矿，原料 的化学组成相对来说还是比较稳定且单一，提取工艺易于操作、控制及复制推 广，非常容易制备高纯度锂产品，但同时也存在着从矿石中提取制备 工业级碳酸锂的成本要高于盐湖提锂的问题。

　　云母提锂的问题就在于锂云母的成分复杂、品味较低，造成锂的提炼难度 高。但是，随着硫酸盐焙烧法、固氟工艺及沉锂工艺等技术的投入使 用，可以轻松又有效地降低碳酸锂的生产所带来的成本，但是大量废渣的处理问题仍 有待解决。

　　各类矿山开采流程复杂，开采周期较长，因此上游矿山产能投放的增速往往 不及下游需求快速的增长。根据标准普尔全球市场财智 Paul Manalo 的文章， 其梳理了 2010 年至 2019 年间全球最大的 35 个矿山，从发现到投产的平均所需 时间为 16.9 年，其中最短的为 6 年，最长的为 32 年。

　　需求仍存新增长点，电动车仍有更安全、续航更长的发展的新趋势，未来固态电 池技术的加持下，度电锂的需求量翻倍；卡车电动化的推进也会提升整体单车带 电量：

　　特斯拉纯电卡车 Semi 已于今年 12 月 1 日交付给百事可乐，这标志着特 斯拉的纯电重卡车型进入商业化量产阶段。随着这款具有优化风阻、 20s 加速到 60mph、单次充电续航 300~500 英里等性能的纯电卡车面 世，新能源汽车不再局限于轿车、客车等常规应用车型，电动车未来 的应用场景进一步扩展，锂的使用需求也会与日俱增。

　　固态电池中锂同样也是主元素不变。目前商业化的锂离子电池中主要是 采用碳酸酯基有机液态电解液，其优点是与电极材料浸润性好从而保 证电极材料的充分的利用，同时它在室温下有较高的离子电导率（＞ 10mS/cm）。但是这些有机液体化合物具有挥发性高、易泄露和易燃 的安全风险隐患，导致了很多的火灾和爆炸；并且，液体电解质轻易造成 锂枝晶的形成，从而造成短路和热失控，也会导致非常严重的安全风险隐患。 固态电解质具有较好耐热性以及化学稳定性，能够有效提升二次电 池体系的安全性。固态电池将现有锂电池的电解液转为固态的电解质， 正极仍可沿用目前的 LFP、三元材料体系；负极也在向理论容量更高、 氧化还原电位更低的锂金属发展，因此固态电池的锂元素仍是必须使 用到的元素，根据雅宝投资者公告，固态电池单度电耗锂量将较现有 锂电池体系翻倍。

　　2.2、 钴——预计 2022-2023 年供需紧平衡，2024 年后 新增钴矿有限加剧供应短缺

　　需求端，2021 年钴的全球下游分布主要为：电池（消费电池+动力电池， 合计 67%）、高温合金（7%）、硬质合金（7%）、聚酯纤维（4%）、陶 瓷（3%）和其他（5%）。

　　行情回顾：2022 年 1-3 月钴类产品价格略微上涨，4~7 月显著下跌，进入 8 月份有所回升，9 月和 10 月持续震荡。截至 11 月 25 日，电解钴价格为 35.30 万元/吨，年内最低价格为 31.9 万元/吨，年内最高价格为 57.50 万元/吨。截止 11 月 22 日，硫酸钴价格为 5.93 万元/吨，年内最低价格为 5.45 万元/吨，年内 最高价格 12 万元/吨；四氧化三钴价格为 23.8 万元/吨，年内最低价格为 21.75 万元/吨，年内最高价格 43.75 万元/吨。

　　根据我们 2022 年 6 月 13 日外发的《锂钴稀土景气度高位震荡，新型电化 学体系孕育生机———能源金属 2022 年中期投资策略》中的测算，按照不同三 元材料对应单位钴含量估算，2022-2025 年动力电池领域钴需求量分别为 5.66、 7.95、10.09 和 11.64 万吨（金属吨）。（单 Kwh 用量的 NCM523/622/811 电 池对应钴用量 0.22/0.20/0.09kg）。

　　预计 2022-2025 年全球钴消费总量分别为 18.0、20.8、23.4 和 25.2 万吨 （金属吨），同比增速分别为 9.4%、15.6%、12.2%和 8.1%。（其他领域假设： 3C 领域用钴预计未来将维持-1%、5%、4%、4%增速，高温合金维持 1%、3%、 2%、2%，硬质合金维持-3%、2%、1%、1%的稳定增速）。 钴维持供需紧平衡，2024 年后短缺加剧。钴矿未来新建/复产产能较大的主 要有嘉能可（Mutanda 于 2021 年底开始复产）、洛阳钼业（扩产+Kisanfu 投 产）、欧亚资源（RTR 产能爬坡）、莎琳那（Mutoshi 产能爬坡）、万宝（卡 莫亚铜钴矿、庞比铜钴矿爬坡）、中色（迪兹瓦产能爬坡），以及印尼红土镍矿 项目的副产钴（包括华友、力勤、格林美等），2022-2025 年钴矿供给分别为 18.8 万吨、21.4 万吨、23.1 万吨和 24.0 万吨，同比增长 24%、14%、8%和 4%。

　　2022-2025 年钴行业供需仍维持紧平衡，其中 2022-2023 年主要矿企的产 能释放带来小幅过剩，钴价整体震荡；2024-2025 年行业将出现短缺以及缺口扩 大，预计钴价中枢仍有望继续上移。

　　2.3、 稀土磁材——国内配额有序释放，预计 2022-2025 年稀土仍有望处于紧平衡状态

　　镨钕大多数都用在第三代稀土永磁材料钕铁硼，钕铁硼广泛应用于变频空调的压 缩电机、风电直驱电机、新能源车、汽车 EPS 转向系统、汽车微电机、3C 端的 VCM 和听筒、工业机器人等诸多领域。依照我们的测算，2021 年钕铁硼下游应 用需求仍较为分散：传统车、风电和新能源汽车的比例比较高，分别达到 10%、 7.6%和 8.7%；变频冰箱、工业机器人和变频空调的占比分别为 4.3%、6.4%和 5.5%。

　　行情回顾：2022 年年初以来，氧化镨钕和钕铁硼价格在高位维持了约 1 个 月的时间，稀土办公室就稀土产品价格问题约谈重点企业后，市场行情报价有明显的 回调。截至 11 月 25 日，氧化镨钕价格 65.75 万元/吨，与 2022 年内最高价 110.5 万元/吨相比，回调了 40.5%，年内最低价为 59.75 万元/吨；毛坯烧结钕铁硼N35 价格 19.35 万元/吨，与最高价 29.75 万元/吨相比，回调了 34.96%，年内 最低价为 18.75 万元/吨。 截至 2022 年 9 月 4 日氧化镨钕库存为 3310 吨，处于年内较高水准；截止 到 2022 年 9 月 4 日，全国氧化镨钕产量 46976.86 吨，同比增加 0.2%。2022 年 1 月至 10 月，全国烧结钕铁硼毛坯产量为 18.74 万吨，同比减少 4.94%。

　　展望未来，我们大家都认为氧化镨钕的供应相对有限，国内矿山的供应量主要受开 采指标控制，未来仍将有序释放。国外矿山进口量大多数来源于于三方面：缅甸矿、 澳大利亚莱纳斯公司和美国 Mountain Pass 矿山。 缅甸的主要稀土矿供给受到疫情以及当地政治局势的影响，同时优质稀土矿 存量不断降低，我们预计未来缅甸矿供给增量有限。 美国主要矿山 Mountain Pass 第一阶段产能为 4 万吨/年。公司的主要战略 目标为第二阶段到 2023 年进行项目优化，稳定 REO 产量，减少污染；第三阶 段 2025 年开始，进行下游扩张，因此目前 MP 无产能扩张计划。 我们预计 2025 年全球氧化镨钕供给达到 12.32 万吨，2021-2025 年 CAGR 为 15.6%。

　　根据不相同的领域的需求拆分，我们预计 2025 年全球市场对钕铁硼的需求量约 为 40.9 万吨，折合全球市场对氧化镨钕的需求量约为 12.26 万吨，2021-2025 年 CAGR 约为 14%，未来将继续维持供需紧平衡的状态，利好稀土镨钕价格。 到 2025 年，供需情况或将改善，供给多于需求 0.06 万吨。

　　2022 年前三季度，公司共实现营业收入 263.64 亿元，同比减少 5.86%； 归母净利润 49.59 亿元，同比增长 116.44%；扣非归母净利润 49.39 亿元，同 比增长 124.38%。 企业具有国内丰富的煤炭资源储备，且大部分都是稀缺煤种无烟煤，煤炭生 产加工技术成熟，煤炭产品优质稳定，与国内外众多大钢厂、电厂形成战略合作 伙伴关系。公司积极布局钠离子电池，积极推动打造国内首条钠离子电池全产业 链。加快光伏+储能转变发展方式与经济转型，公司全资孙公司山西华储光电有限公司 5GW 高 效光伏组件制造项目的生产能力达到 2GW 生产规模，持续扩大生产线。飞轮储 能项目实施主体为阳泉奇峰聚能科技有限公司（山西新阳清洁能源有限公司持股 49%）。项目建设年产 200 套飞轮储能系统生产装配线 万元， 截至目前共生产完成飞轮储能装置 20 套。

　　2022 年前三季度，公司共实现营业收入 113.87 亿元，同比增长 4.39%； 归母净利润 12.27 亿元，同比增长 10.30%；扣非归母净利润 11.88 亿元，同比 增长 52.74%。 公司于 10 月 26 日发布签订战略合作协议公告，与国家电投集团西南能源 研究院有限公司、大连融科储能集团股份有限公司签订《战略合作协议书》，各 方共同加强全钒液流储能项目合作共建、商业模式创新和创新联盟组建。 公司目前主营业务包括钒、钛、电三大板块，其中钒、钛板块是公司战略重 点发展业务，基本的产品包括钒铁、钒氮合金、钛白粉、钛渣等。公司是国内重要 的产钒企业，同时公司是国内五家具有氯化法钛白粉生产能力的企业之一，更是 少数具有“硫酸法+氯化法”钛白粉产品的生产企业。 2021 年 10 月，公司已 完成对西昌钒制品的收购，收购前钒产品产能（以 V2O5计）为 2.2 万吨/年，收 购后钒产品产能（以 V2O5计）达到 4 万吨/年。

　　2021 年 9 月 10 日，钒钛股份公告与大连博融在攀枝花市签订了战略合作 协议。公司优先安排提供钒产品供应大连博融。大连博融根据生产情况及钒钛股 份钒储能项目需要，可以对钒钛股份优先提供钒电解液、钒电池储能系统代加工 等服务。根据储能产业高质量发展状况，双方商议共同投资，建设钒电解液工厂，逐步 扩大钒电池产业规模。后期，根据储能市场增长情况，双方适时启动钒电池储能 装备生产合作，产能与钒电解液产能相配套。

　　2022 年 10 月 11 日公司发布了重要的公告，公司与大连融科储能集团股份有限公司 于近日在四川省攀枝花市签署合资协议，决定共同投资 3161 万元成立合资公司， 其中公司占注册资本的 51%，大连融科占注册资本的 49%。 合资建设钒电池电解液 6.2 万立方米/年。合资公司主体业务将涵盖全钒液 流电池电解液研发技术、加工生产、销售和租赁等。合资公司将在 2022 年内在 攀枝花市建设产能 2000 立方米/年电解液产线 年，根据钒电池储能市场增长情况，协商投资建设产能 60000 立方米/年钒电解 液，此为第二阶段。按每立方米电解液大约含 0.16 吨五氧化二钒（中核钛白投 资者问答），6.2 万立方米折五氧化二钒约 9920 吨五氧化二钒。

　　2022 年前三季度，公司共实现营业收入 246.46 亿元，同比增长 536.40%； 归母净利润 159.81 亿元，同比增长 2916.44%；扣非归母净利润 149.20 亿元， 同比增长 12338.69%。 远期权益锂化合物产能超 15 万吨/年，较 2021 年底提升约 98%。澳洲奎纳 纳年产 4.8 万吨氢氧化锂项目和遂宁安居年产 2万吨碳酸锂项目处于试生产或建 设阶段，重庆铜梁有 2000 吨金属锂项目处于规划建设阶段；SQM 年报显示， 到 2023 年，其将进一步提升碳酸锂和氢氧化锂产能，分别达到 21 万吨和 4 万 吨。依照我们的测算，预计公司 2025 年公司权益锂化合物产能为 15.7 万吨/年， 较 2021 年底的 7.9 万吨/年提升约 98%。

　　2022 年前三季度，公司共实现营业收入 276.12 亿元，同比增加 291.45%； 归母净利润 147.95 亿元，同比增加 498.31%；扣非归母净利润 138.82 亿元， 同比增加 872.24%。 公司于 2022 年 9 月，与绵阳富临精工签署《战略合作协议》及《项目投资 合作协议》，在锂盐产品供应、磷酸铁锂正极产品供应、新型锂盐领域研发等方 面开展深度合作。为进一步落实双方产业合作，公司于 11 月，与江西省横峰县 人民政府、富临精工达成《战略合作框架协议》，三方拟共同构建锂电产业链体 系，公司将与富临精工设立合资公司，在横峰县投资建设年产 20 万吨磷酸二氢 锂一体化项目。 锂盐产能不断扩张，2025 年产能指引增加至 30 万吨/年 LCE。未来产能规 划包括：1）江西省丰城市年产 5 万吨锂电新能源材料项目，项目分两期建设， 一期建设年产 2.5 万吨氢氧化锂项目；2）Cauchari-Olaroz 锂盐湖项目，项目 分两期建设，一期产能 4 万吨碳酸锂，二期扩产产能不低于 2 万吨碳酸锂当量； 3）Mariana 锂盐湖项目，一期产能 2 万吨氯化锂；4）Sonora 锂黏土项目，一 期产能 5 万吨氢氧化锂。 下游积极布局电池领域，电池回收和固态电池业务有序推进。依据公司公告， 赣锋锂业在 2022 年将会形成 1 万吨碳酸锂当量的回收规模，并预计在 2023 年 形成 2.5 万吨碳酸锂当量的回收规模。目前公司固态电池已经在东风 E70 上装 车，公司将积极拓展下游，推动半固态、固态电池的研发。

　　2022 年前三季度，公司共实现营业收入 487.12 亿元，同比增加 113.69%； 归母净利润 30.08 亿元，同比增加 26.98%；扣非归母净利润 29.19 亿元，同比 增加 25.91%。 研发力度加强，高镍前驱体产品收获颇丰。2022Q1 研发费用 2.20 亿元， 同比增长 106%，主要系高性能前驱体和正极产品项目研发增加。2021 年公司 开发并量产了多款 8 系、9 系前驱体，储备多款高镍、NCMA 前驱体新品；研发 储备多款中镍高电压单晶正极材料、9 系超高镍正极材料，率先实现 9 系超高镍 NCMA 月产千吨级的高性能三元正极材料并交付全球知名电池客户。 前驱体正极项目进展顺利，锂矿项目交割完成。年产 5 万吨高镍三元前驱 体项目部分产线 月进入试产。浦华、乐友进入稳定量产阶段；华 金与华浦正积极地推进量产认证。成都巴莫正极材料三期 5 万吨 1 阶段全线 阶段土建工程即将收尾。津巴布韦前景锂业收购事项已于 4 月 20 日完成交割。

　　资源和配额双重优势，行业龙头地位延续。公司控制股权的人包钢集团拥有全球 最大的稀土矿——白云鄂博矿的独家开采权，拥有内蒙古地区稀土产品专营权。 控制股权的人下属子公司包钢股份排他性地向公司供应稀土精矿，为公司生产经营提 供了原料保障。近年来，在国家稀土开采、生产总量控制计划指标分配中，公司 获得的矿产品和冶炼分离产品指标分配量分别占据年度指标总量的 50%以上， 且轻稀土年度增量指标向公司集中配给。

　　2022 年前三季度，公司共实现营业收入 166.45 亿元，同比增长 29.39%； 归母净利润 10.33 亿元，同比增长 293.27%；扣非归母净利润 10.74 亿元，同 比增长 410.31%。 国内电池箔、空调箔有突出贡献的公司：2005 年前后，亲水涂层空调箔替代光箔成 为空调热交换器的主流原材料，公司及时抓住市场机会，进入空调箔市场，迅速 发展成空调箔市场龙头；公司也已切入锂电池铝箔领域，加快速度进行发展成为国内锂电 池用铝箔有突出贡献的公司。乘着行业的东风，公司作为国内铝加工行业尤其是锂电池铝 箔的有突出贡献的公司，目前已与宁德时代等主流电池厂达成战略合作协议。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）